橡树资本霍华德·马克斯对话云锋金融CEO李婷实录
2017.11.09 云锋金融
11月9日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯到访云锋金融集团，与云锋金融集团CEO李婷女士展开对话，畅谈投资者关心的全球金融市场、最新投资策略等问题。
以下为文字实录：
第一节：全球经济周期走到了哪里？
李婷: 霍华德先生，欢迎来到香港。非常感谢橡树资本与我们一起合作为客户提供优质的金融产品。您的备忘录在亚洲区域也广受推崇，尤其是您的周期观点让人印象深刻。那就让我们从周期开始谈起吧。您认为，我们现在处在周期中的什么位置？
霍华德：很高兴你提到周期时用的是复数，因为周期有很多不同的种类。我认为目前实体经济的周期处于上升阶段，尤其是美国的经济。其他经济体也一样，但不如美国强劲。美国经济逐渐回暖，但速度并没有很快，事实上这是二战以来最缓慢的一次经济复苏。
我认为第一，未来经济还有继续增长的空间。第二，经济并没有出现过热，所以，也不会有全面萧条的担忧。当我们说起经济繁荣-萧条周期时，我认为如果经济没有过热，就不一定会有萧条。这是值得欣慰的一点。而市场周期要比经济周期更强势一些。从2009年的低基数开始，标普指数已经几乎翻了四倍。
李婷: 而且在(危机后的)将近十年里，市场没有大幅回调过。
霍华德: 没错，事实上，在最近的13个月中市场一直在不断的上涨。这非常少见。通常来说，即便没有传统意义上的回调，至少也应该有停顿。然而市场走得非常的强。我们应当（在投资决策中）考虑这个因素，并作出相应的调整和适应。
我认为，在这个周期中挣钱是非常容易的。如果往回看，你不必是一个天才都能知道在8年或9年之前是一个大举进入市场的好时机。但是，随着经济和资本市场已经上涨了8、9年，而且大家已经赚了很多容易赚到的钱，你我都同意的一点是现在应该开始谨慎了。5年或8年前（做多）不会犯错，但是现在你有可能犯错。
李婷：是的，另一个很明显的现象是主动管理型的基金经理非常难跑赢指数。
霍华德：对的，所以我们一直在说对于（投资经理）相对指数的收益应该有合理的预期。当我们管理资金时，每天都需要面对两种风险。第一种是资金亏损的风险，这个很显然，每个人都知道。第二个有点微妙，是失去机会的风险。
李婷：（失去机会也就意味着）失去客户。
霍华德：是的，所以我们今天应该更担心哪一种风险呢？我认为是资金的亏损。我不是说市场（马上）会往下走，我们应该立刻抽身离开。没人会确切的知道未来。但如果我们认为现在市场已经处在这个周期的高位，那么就应该到了谨慎的时候。
未来赚钱的投资机会依旧存在，但是很有限，而亏损的几率却变得很高。所以，我们应该继续投资，但必须非常谨慎。橡树资本的模型在最近的五年一直指向的是谨慎前行。我们不惧怕投资，其实我们每天都在进行投资，我们是满仓的，但配置上很谨慎。
第二节：橡树资本的投资哲学
李婷：说到谨慎，投资其实要搞清楚投什么和为什么，对吧？
霍华德：是的，是的。
李婷：所以或许您可以和我们分享一下橡树资本的投资哲学。就像我们谈过的,投资者不能仅仅通过投资结果来判断投资逻辑是否合理。作为一家金融机构，我们关心的不仅仅是向客户提供良好的产品和服务，我们也非常慎重的选择合作方。所以吸引我们的不仅仅是橡树资本的投资回报，你们的投资理念与投资过程也同样重要。
霍华德：确实，我们都同意盲目追捧收益最高的基金经理是一个投资误区。在一两年的投资区间内获得最高收益的基金经理，可能恰巧是在正确的时间选择了激进，而这可能同投资技巧无关，只是运气使然。在投资中，我们不想押注于激进和运气，而是要依靠投资技巧、产品特征和收益的可持续性。
李婷：这些能让你在市场竞争中长期生存下去。
霍华德：是的，而长期生存是个很重要的问题，因为，就像我常说的一句话，‘永远不要忘记，身高六英尺的男人在渡河时，也可能会淹死在平均五英尺深的溪流中’。我们这一行，关键的不是在普通的市场情况下过活，而是在每一天都能生存下来。在好的市场情况中生存是件容易的事，但要保证在市场糟糕的时候也能活下来就没那么容易了。
为了达到这一点，你做的投资必须要有价值面的支撑，这样才不会在崩盘的时候带来不可控的损失。你必须保持谨慎的心态并做好风险管理，你也必须十分理解每一项投资的内涵。
最糟糕的事情不是经历市场波动或是盯盘带来的账面损失，而是在市场下跌到底部时将资产卖出。因为这意味着等到之后市场终究将迎来复苏时，你已经无力扳回局面。回顾历史，市场下跌的时候很多，但是最后总会回暖。关键是你得活下来，撑得足够久，就像你说的，久到足以迎来复苏的曙光。
这也就意味着有两点需要注意。第一，你必须在资产组合中有良好的风控机制，第二，你必须充分理解投资的过程和周期。因为不懂过程和周期的投资者会在市场运行到谷底时选择割肉。或许他们在进入市场时信心满满理由充足，但到了市场底部时，他们会在慌乱中忘了当时的投资逻辑。这种时候他们的想法会是，我要赶在赔掉所有钱之前割肉离场。
据我所知，你和你的公司的一个重要任务就是去教育投资者，谨防他们日后犯这类常识性的错误。
李婷：是的，正如我们所讨论的，在熊市而不是牛市中你才能学到东西。在牛市你是学不到东西的。
霍华德：完全没错。在近9年中，虽然有一些例外，比如中国也经历了一些比较困难的时期，但是大多时候对于投资而言，市场都是很好的。
在市场好的时候你能学到什么呢？这一切都很简单，每个人都能做投资，你不需要担心风险。事实上，你承担的风险越大，对应的收益越多。但这些都是非常糟糕的经验，并不是我们应当学习的。
值得我们铭记的经验教训都是在熊市中获得: 比如风险控制的重要性，活下来是第一位的，认识到在熊市底部不应该割肉，明白投资除了好日子之外也会有寒冬，以及如果你能够坚持活下去，那最终就能赢来丰收的那天。
这也是为什么我很欣赏贵司的工作，因为投资应当风物长宜放眼量。如果你可以教育你的客户用稳健的、长远的眼光来做投资，无论是熊市牛市都宠辱不惊，在此之外再提供一个合格的投资产品收益，那么你们的工作就到位了。在这其中，投资者教育是非常重要的。
如果你去思考市场是怎样的，你知道我现在正在写一本关于周期的书，如果你思考关于市场周期的情况…
李婷: 我们很期待这本新书。
霍华德：谢谢。如果你考虑市场周期，当它像现在这样一直向好的时候，会发生什么呢？人们会变得越来越兴奋，会投入越来越多的资金，会付出越来越高的价格买入，所以事实上他们是在承担越来越大的风险。
而当市场运行到最高点时，每个人都已经满仓了，这就是为什么这是最高点了，因为没有人还有钱可以继续买入。然后市场就开始下跌了，而当市场下跌时，投资者也就会变得沮丧…
李婷：每个人都在交易的同一侧。
霍华德：正是这样，此时他们会焦急得想要脱身。人们会说不管价格多低我都要卖掉。所以随着价格走低，他们开始不停的卖出。
让我们再审视一下，价格越高人们买得越多，价格下跌人们反而卖得越多。这恰恰和我们希望做的背道而驰，我们希望避免客户出现这样的行为。
李婷：是的，我在想，尤其是在股票市场，很多人的收益其实来自于承担波动风险。但我们公司推出的产品，尤其是组合型基金（FOF）业务，很多产品是在私募债券领域，耐心和等待是会得到相应的补偿回报的。
霍华德：是的。长期、耐心、稳定。人们说，好的，我会在市场呈上升趋势时买进，当达到最高点时卖出。但是…
李婷：但是没人会知道（什么时候是最高点）。
霍华德：是的，没人会知道。不会有一个指示牌上写着，‘嗨，现在是卖出的最佳时机’，这是很不切实际的预期。投资者的合理预期应该是，我在市场上涨时买进，在继续上涨时买的越来越少，接着在市场下跌时，我再继续买进更多，然后我将长期持有。我希望在投资很长一段时间之后我会变得富有，而不是期待一夜暴富。
李婷：没错。但是很少人会有耐心这样做。
霍华德：而且这不仅仅关乎耐心，还有一个教育的问题。你必须理解投资是一个逐渐积累的过程，是很严谨且需要遵守纪律的，不是一夜暴富,就像去趟澳门（赌场）那样。顺便一提，大多数人从澳门回来血本无归。
李婷：是的，（赌博能暴富）是一个谎言。事实上，那些赌场才是赚钱的一方。
霍华德：人们建造赌场不是为了往外给钱。
李婷：绝对的。
第三节：在橡树资本擅长的困境资产领域，目前有什么样的机会?
李婷：我知道橡树资本有困境债的产品系列。在我们现在所处的市场情况下，资产价格非常高，利率非常低，资金泛滥，要去哪里寻找不良债券和资产呢？
霍华德：是的，目前世界上称得上困境的情况确实不多。公司运转良好，股东和债权人很开心，没有人被迫变卖资产，也没有人被要求追加保证金。
李婷：仅仅是美国如此吗？还是其他地方也是一样？那欧洲怎么样，欧洲仍旧面临很多问题，不是吗？
霍华德：是的。美国尤其是如此，但其他地方也差不多。就算在欧洲，比如德国和英国，大多数公司运行得都不错。现在公司破产的几率非常非常低。
1978年我就在花旗银行从事高收益债券业务了，那时候高收益债券才刚刚出现。在过去的39年里，平均来看每年高收益债券的违约率大概是4%。但是在最近7、8年，违约率都在2%以下。
当违约率这么低的时候，困境债的供应自然就会少很多。而当困境资产的供给稀缺，没有人被迫出售资产时，我们就必须降低对回报的期望。我们会减少募资金额，谨慎的进行投资，并且尽量降低客户对回报率的预期。
在上世纪90年代债务危机的时候，对困境债的买家来说是一段好时光，那时我们会对客户说我们可以拿到25%或30%，甚至超过30%的年化收益率。但是现在我们必须降低预期，我们会说有15%的年化收益率就很好了。正如咱们刚才讨论的，合理的预期是一个投资项目成功的关键。
李婷：我很认同。现在很多基金公司在推销产品时，会宣扬说‘看，这是我们的过往业绩，看我们做得多好。’但是能够更加谨慎、不夸大的投资机构并不多。
霍华德：另一个有趣的情况是，容易销售的产品通常是不适合（当前）投资的，因为最容易销售的产品近期表现都非常好，但这也就意味着它所对应的资产价格会很高。
客户应该买的是那些现在表现比较差的资产，因为他们的价格更低，但是那些对应的产品却很难销售。资产管理行业的人往往是短视的，他们试图销售的是那些表现最好的产品，但这对于客户不是一件好事。
我们双方希望一起努力营造的文化，是去投资那些不受市场追捧的产品，因为那才是真正能捡到便宜的地方。
李婷：我们希望构建的商业模式，是将适当的产品卖给合适的客户。
霍华德：是的，采取耐心的途径去搭建投资业务框架，做对于客户而言正确的事，抵御只销售最热门产品的诱惑，这些才是建立企业信誉的途径。这是我想要做的，我知道，这也是你及你的公司想做的。
毫无疑问这意味着你不能定下一个目标，说我今年想要尽可能多的销售产品，因为能够热销的产品对客户来说通常并不合适。
李婷：我们不希望让客户去参与那些市场已经太过拥挤的交易。
霍华德：事实上，我在我最近的备忘录中也提到，那些未来回报最高的投资机会来自于做其他人不想做的事情。
李婷：就像我们讨论的，投资其实是一件很难的事情，审慎而有原则的投资尤其难。
霍华德：没错，在来亚洲的路上，我读了一本书，作者是我在伦敦做基金经理的一个朋友。书名非常好：简单但是不容易。
投资在概念上是简单的，但是做起来却很难。 因为除了专业技能外，投资还要求对情绪的控制和严格的纪律性。
李婷：是的，现在市场上存在很多高回报的诱惑，但渐渐地你会开始背离投资的初衷。
霍华德：然后你就会放弃你的（投资）纪律。
李婷：而那是最危险的事情。
第四节：金融科技和智能投顾会对资产管理业造成什么样的影响？
李婷：我们还有一个想和您谈论的话题–金融科技。我们都知道最近有很多人说机器人可以取代人类（进行投资）。想听听您对于这个话题的观点。
霍华德：我不是这方面的专家，而且必须承认也有一些偏见。但是关于这个话题，我有一个初步的个人想法：我相信最优秀的计算机可以做到90%的基金经理能够做的90%的事情。但是，它做不到剩下的10%。
李婷：而这10%才是最关键的。
霍华德：是的，计算机做不到顶尖基金经理能做的那些事。我觉得计算机非常擅长处理拥有直截了当结果的事情，以及结果的概率分布非常清晰的事情。比如，当你掷骰子，我们可以很清楚地知道结果的概率分布就是1,2,3,4,5,6。
但是在现实生活中，有很多时候结果是未知的，因此没有办法根据一些未知的结果进行概率的计算。这时候你对未来需要做出的，是主观和定性的判断。或许我有些短视，但我不认为计算机能比最优秀的基金经理做出更好的定性判断。是的，计算机可能可以比普通人判断的更加准确，但无法和那些最优秀的人匹敌。
举一个例子，一家位处硅谷的风险投资公司可以持续在风险投资领域获得优厚的回报。为什么呢？一个可能是因为他们是行业中最有名的，所以能拿到最好的项目，但更重要的原因，是他们可以与企业家进行深入的交流，因此第一，可以区分出一个产品是否拥有广阔前景，第二，可以判断出一个企业家是否具有成功的潜力。他们可以对什么能行，什么不能行做出定性判断。
我不认为计算机可以做到这些。这其中的关键词是称职（Competent）。计算机可以做出称职的决策，但没有办法做出卓越的决策。这就是为什么我认为计算机没法替代最优秀的基金经理做关键的10%事情的原因。
李婷：跟我的结论一样。在我的职业生涯中，我遇到过很多组合经理。一般的，或者说普通的组合经理只会算算数字，并且运用从书本上学来的原型和模型（去做投资），这些工作是可以被计算机取代的。
但是，也有一些投资人是有大格局的，他们知道不同市场之间的关联，所以其中一些经常能取得比市场更高的超额收益。而在这之上，只有非常稀少的顶尖投资者具有卓越的视野和预见力。
霍华德：在我的书中，第一章就写到投资中最重要的事是拥有“第二层次思维”。那些持续获得高收益的基金经理，往往思考模式和大多数人不同，而且更好。仅仅不同是不够的，还要比别人的思考模式更好。
李婷：绝对是这样。所以对我们来说，金融科技是一种服务。量化投资已经存在40年了，但现在和过去有什么区别呢？计算机运行速度更快了，也仅此而已。
霍华德：计算机的另一个优点是它没有感情。所以它不会在市场上扬时感到兴奋，也不会在下跌时感到沮丧。计算机只会根据估值投资，它更可能在高点卖出，在低点买入。所以说，普通人是会犯错误的，所以计算机可以击败普通人，但无法击败最优秀的那一小撮人。
李婷：完全同意。所以我们在做的金融科技业务，其实更强调服务这个层面。我们试图（依靠科技力量）为客户提供更加具有持续性的，覆盖面更广的服务。
霍华德：那很好。
第五节：目前最看好什么样的投资机会
李婷：非常感谢您对于投资周期以及趋势的观点分享。最后，有哪些具体的投资领域您觉得有机会，想要跟我们的客户分享吗？
霍华德：大体来说，我认为大量的资金已经涌入了公开市场，所以二级市场上的资产价格都已经很贵了。如果现在想寻求更好的投资机会，应当去看那些私募领域。就像我们两家一起在做的，房地产债、私募信用产品、私募股权以及房地产等。
这些领域没有流动性泛滥的问题，因此我认为现在更有投资机会。但是投资者需要（专业投资机构的）帮助才能找到这些投资机会。
李婷：是的，在这些领域，专业的投资技能十分关键。